一.SAFT-(Simple Agreement for Future Tokens)概述

ICO作为一种新型的融资方式最初是零监管、零合规的，随着监管的跟进，ICO项目方倾向于在避风港发行实用类通证进行融资，但这种方式依旧缺乏监管，骗局横行，造就了2017年巨大的投机泡沫。随着泡沫破裂和监管的不断地进步，通过通证融资的项目方倾向于采用合规性强的做法，例如在美国，STO——通过证券法豁免发行证券类代币——逐步将变成主流。除此之外，另一种融资方式——SAFT协议也在国外的区块链融资私募中被广泛使用。

SAFT是Simple Agreement for Future Tokens的缩写，中文称之为“未来通证简单协议”，SAFT是一项投资协议，即向合格的特定投资者（accredited investor）发行将在未来特定事件成就下分配通证的权益（SAFTs offer the right to a token upon a triggering event），而非直接以ICO的形式向投资者发行可流通的通证。主要面向区块链项目方与投资方签订的（股权）投资协议，是用于在开发通证功能前转让通证权利的商业工具， 其构建参照了著名孵化器Y Combinator已经使用多年的Simple Agreement for Future Equity（SAFE）。 建立SAFT的初衷 Simple Agreement for Future Tokens作为一种投资合同，是为加密货币初创公司开发的在不违反法律的情况下筹集资金的方法。

区块链项目方使用此SAFT来获得创建和开发区块链系统和技术的资金。项目启动后，投资者会收到相应的实用性通证，并可以出售该通证。 这种两层模型的使用旨在为通证投资提供一种融资模型。投资者可以通过购买通证参与区块链网络的发展并注入资金，而不会招致重大的财务风险。此外，SAFT也旨在鼓励更多的机构投资者进入市场。

 

二，SAFT的起源

SAFT最初是在硅谷制定的，后来由Marco Santori采纳并发展，Marco是Blockchain的总裁兼首席法务官并且曾是Cooley LLP的合伙人。 2017年10月2日，库利律师事务所的Marco Santori和协议实验室的团队发布了SAFT白皮书。 SAFT旨在使尚未（准备好）开发的实用性通证得以出售，区块链项目方可以在不触犯证券法及其他法律法规的前提下完成融资。 SAFT的最大缺点之一是它侧重于美国联邦法律，而未考虑世界其他国家的不同法律。另一个缺点是，只有被授权的投资者才能参加SAFT，从而将“普通百姓”排除在外。 -存在的风险 SAFT是为了满足美国证券法规而提出的，因此可能并不满足其他国家证券法的要求。 此外，SAFT本身是一项合法的投资协议，但如果开发出的代币被SEC认定为是证券类代币，又没有申请豁免，可能会遭到SEC的追责。

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具

（1）SAFT的功能概念及特点

SAFT的功能在于建立一套框架来规避证券与资本流动相关法律的监管，同时使得发行人应对税收管理的方式更为灵活。其更进一步的目标是兼顾投资者保护与消费者保护，并将负面影响最小化。SAFT协议框架的本质并非是尚未实现独立运行的证券，而是一个致力于开发具有实效功能的数字通证的流程。

SAFT提供给投资者的产品即一种指向具有完备实效的数字通证的权益，并在该数字通证网络建成、数字通证具备实效这一条件成就时，向投资者兑现这种权益。即SAFT实质上非常类似于一种“证券”，但外观上却称之为“投资协议”。

当拟发行的数字通证具备真正实效的那一刻，SAFT投资者的权益就自动转变为了现实持有的通证。而目前具备完全实效的数字通证正深陷于一个巨大的争议之中，即这些数字通证是否是一种证券，那么与此争议相关的法律监管也必将影响到数字通证的直接持有者，无论其是从市场中直接购买通证的投资者，还是经过SAFT流程的早期投资者，因此SAFT协议最终仍然无法规避法律或政策的监管。尽管目前为止尚未有任何法庭、监管机构或税收机关介入过SAFT流程之中，但也这并不意味着SAFT就是一片“法外之地”，或是能够像SAFE协议一样大行其道。

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具

（1）SAFT的功能概念及特点

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具

（2）SAFT的法律属性

首先，SAFT是一项投资协议，该交易要求发行人向合格的特定投资者首次发行SAFT权益。SAFT协议同时要求投资者立即向发行人进行融资，作为交换，发行人需要运用投资者的资金来真正地完善其通证网络的功能，直至建立起一套具有实用功能的数字通证体系。该数字通证体系一旦建立，发行人就需要将这些数字通证移转给其投资者，进而投资者及发行人就能够在公开市场转售这些数字通证了。 其次，SAFT还具有证券性质（但其是否就是一种证券需要结合具体环境进行判断）。SAFT流程的最终的结果即产生一种功能完备的数字通证，这一最终结果虽然已经被监管机构视为一种证券，需要接受SEC的监管，但预售该数字通证权益其过程本身却无需经过证券监管体系下的“Howey”测试，即不会被视作为法律意义上的“证券”，而是一种法律意义上的消费性产品保护。

SAFT合约是符合SEC监管法规的，这没问题，但是SAFT合约转换后的Token极有可能是证券类型，

SAFT未来置换的Token性质不确定，Security（证券性）和Utility（非证券性）都有可能； 投资人必须是合格投资人

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具

豪威测试具体内容 豪威测试有以下四个标准：

（1）金钱投资（The Investment of Money） 该要件要求购买者通过现金作为对价形式，向项目发起方提供资金。

（2）投资于共同事业（Common Enterprise） 该要件旨在区分投资合同与一对一的私人合同。针对该要件，最高法院要求共同事业须具有“横向共性”“广泛纵向共性”和“狭义纵向共性”。“横向共性”要求通过资金汇集，将每个投资者的财富与其他投资者的命运捆绑在一起，通常与按比例分配利润相结合；“广义纵向共性”要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力；“狭义纵向共性”要求投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合。

（3）投资人有收益预期（Expectation of Profit） 这里的“收益”可以是初始投资或经营事业而产生的资本增值，或者应使用买方资金而产生的收益。完全借助外部市场力量（如一般通货膨胀趋势或经济发展）影响基础资产的供求而产生的价格增值，不属于豪威测试下的“收益”。

（4）收益仅来自他人的努力（Efforts of Others） 该要件要求项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行了必要的管理努力，并且该努力将关键性地影响事业的成功，投资者仅需付出指定的费用及成本，并不实际参与项目的运营和管理。 豪威测试设定上述要件的核心理念在于“保护投资者的合法权益”。 豪威测试作为判断某种金融工具是否为证券的有效手段，在SEC监管数字货币市场的过程中发挥着重要作用。

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具

豪威测试具体内容 2017年，SEC先后参照豪威测试对DAO代币和MUN代币进行了ICO调查报告，认定二者均属于证券而非商品，前者受到风险警示，后者未大规模发行即被叫停。

然而，豪威测试无法完全解决判断数字货币证券属性的问题，其判断标准仍存在一定程度的模糊性，包括回避了“数字货币是不是合法出资形式”的问题、没有考虑到数字货币中“投资者”身份的复杂性、无法涵盖所有证券类型等；此外，豪威测试能否完全适用于二级市场的转售也存在疑问。[5]上述种种不足，需要结合其他测试手段予以弥补。

随着金融市场的发展，证券的定义并非一成不变，一个能够实时反映市场变化的证券认定标准显得尤为必要，既能及时保护投资者的合法权益，同时又能鼓励合理的金融创新。而监管者应对法律做出更明确的解释，为市场提供更大程度的监管确定性。

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具-SAFT协议的优缺点 AFT协议的优点：

加密社区中的许多人认为，SAFT协议具有明显的优势，如下所示：

①分两步进行的过程，即注册证券合同后加上公用事业代币，符合监管要求。注意：我将在本文后面对此提供一个对策。 ②只有获得认可的投资者才能购买SAFT，因此，如果初创企业失败，散户投资者就不会面临亏损的风险。

③由于散户投资者可以在平台就绪后再购买代币，因此他们最终还将为项目开发做出贡献。

SAFT协议的缺点： 选择采用此方法之前，请考虑SAFT协议的以下缺点：

①在美国，SEC尚未确认SAFT协议中的两步过程是否符合监管要求。因此，一些加密社区成员声称的SAFT的第一个优势还没有合法的支持！

②合格的投资者购买SAFT协议时，不会获得任何代币。但是，当初创企业发布平台并向公众开放其代币以供购买时，SAFT投资者会自动获得其代币。SAFT投资者当时不需要采取任何措施来接收其代币，这使其看起来像是ICO之前的私人销售。SEC将此类私下出售证券投资合同视为明显违反证券法规！

③初创企业出售SAFT协议时，会将其注册为证券合同，但是，不会将其代币注册为证券。证券法规将SAFT协议视为“可转换证券”，将代币视为“基础证券”。只有初创企业可以在以后创建令牌，因此只有它们控制基础证券何时可用。SAFT投资者正在购买可转换证券，但同时也接受当时基础证券不在市场中的风险。在这种情况下，SEC要求对基础证券以及可转换证券进行注册。

Anthony Zeoli是一位法律专家，非常熟悉加密市场，证券以及SEC解释法规的方式。在研究了SAFT并与SEC官员会面之后，他就这些缺点发表了文章。

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具-SAFT协议的优缺点

SAFT合同的其他缺点： 您需要注意SAFT合同的其他一些缺点，如下所示：

①证券法规因国家/地区而异，而SAFT合同的设计仅符合美国法规。您不知道其他国家将如何对待SAFT合同。

②SAFT合同阻止了公众在开发的早期阶段对该项目进行投资。 区块链企业家必须考虑如何可持续地为初创公司筹集资金： 现在您知道什么是SAFT，您应该仔细考虑如何为区块链初创公司筹集资金。

这是我的建议：

①考虑风险投资（VC）的提高：风险投资的提高并不容易，因为风险投资商会仔细检查您的业务计划。但是，他们也有很高的专业知识，并且在成长的初期会牵着你的手。您还将获得非常积极的媒体报道，并可以访问他们庞大的网络。

②考虑启动完全符合法规要求的ICO。当然有可能。有几家初创公司正在这样做，尽管短期成本很高，但长期收益远不止于此！

 

三，SAFT的概述：既非股权也非债权的融资工具

（3）SAFT交易示例

第一步：开发者发布白皮书，在特拉华州的公司注册一家A公司，并对合格投资人进行KYC认证，以获得认可投资者的承诺。

第二步：开发商与经认证的投资者根据证券法D条例第506（c）条（SEC.gov | Rule 506 of Regulation D）规定的豁免达成SAFT，以及经认可的投资者将1500万美元的资金转移给A公司 SAFT为最终通证销售中的投资者提供折扣，并且这是证券交易，而后，开发者向美国证券交易委员会提交表格D，披露此次交易。

第三步：A公司使用收益将平台发展为一种为用户提供真正的实用性的产品。

第四步：A公司启动项目的系统并向投资者交付通证。该投资者（以及潜在的开发商公司）也开始直接或间接向公众销售通证。项目方与投资人签订SAFT，内容包括被授权的投资人在资金上支持该项目并在以后的某日以折扣价获得代币。

项目方使用获得的资金进一步开发区块链项目。项目成功启动并运行后，项目方向投资者交付通证。 在美国，SAFT本身就是证券，因此可以私募方式将其出售给合格的投资者。而最终交付给投资者的通证应该是具有实用性功能的，因此不是美国法律规定的证券。在美国境外，是否需要将SAFT或通证的投资人限制为经认可的投资者，将取决于当地的法律。

SAFT与STO相比，最重要的区别在于代币发行的时间，STO项目方会在募资结束后发行相应的通证，而SAFT则会在项目开发完成后发布通证。

 

四，SAFT的具体操作步骤

（3）SAFT交易示例

第一步：开发者发布白皮书，在特拉华州的公司注册一家A公司，以获得认可投资者的承诺。

第二步：开发商与经认证的投资者根据证券法D条例第506（c）条（SEC.gov | Rule 506 of Regulation D）规定的豁免达成SAFT，以及经认可的投资者将1500万美元的资金转移给A公司 SAFT为最终通证销售中的投资者提供折扣，并且这是证券交易，而后，开发者向美国证券交易委员会提交表格D，披露此次交易。

第三步：A公司使用收益将平台发展为一种为用户提供真正的实用性的产品。 第四步：A公司启动项目的系统并向投资者交付通证。该投资者（以及潜在的开发商公司）也开始直接或间接向公众销售通证。

 

四，【详解】SAFT的具体操作步骤如下：

第一步：开发者发布白皮书、同行评审、招揽认证投资者。 在第一步中，网络系统尚未搭建，白皮书还没有经过同行评议，开发者们会在步骤一和步骤二之间提供白皮书进行同行评审，发布一些代码，雇佣经验丰富的认证投资者。他们还广泛参与的公共宣传，捍卫白皮书，甚至为即将到来的通证销售做广告。与此同时，这种营销和宣传需要受到证券法第506（c）条规定的限制，只允许招揽验证合格投资者。

第二步：开发者获得资金，披露交易 开发者从美国认证投资者手中获得资金承诺，总额是任意的，但必须遵守在步骤四中提出的重要税务考虑。通过肯定陈述（或根据需要核实）确认投资者是经认证的之后，开发者与其签订SAFT.开发者还向美国证券交易委员会提交表格D，披露此次交易。 SAFT是一项投资合同，投资者购买权利，在随后网络系统构建启动后获得通证。投资者交付资金的对价是开发者在开发网络系统后的有功能的通证。所以，SAFT也是一份通证预售合同。

第三步：开发功能性通证和网络系统 对于大多数开发人员来说，步骤三的持续时间将会很长。在这一步骤中，开发者使用在步骤二中SAFT销售获得的收益来开发网络系统和支付相关费用。网络的特性将决定开发者使用投资者资金的用途，而各种可能的模型将意味着各种潜在的预算细节。

不过，不管开发者的系统结构目标如何，这一步的最终目标都是：将网络开发成真正实用的功能性产品。在这一步结束时，网络和通证必须是真正有使用价值的，这样通证实际上是在功能性网络上使用的。这意味着，未来购买通证的任何协议和通证本身应当不满足Howey test，不再满足证券的定义。

 

四,【详解】SAFT的具体操作步骤如下：

第四步：交付后的通证 在步骤四开始，开发者提供给投资者的通证及投资者权益已消灭。投资者可以在其投资中获得流动性，如果开发商愿意，开发商可以通过直接向公众出售一些现有的功能性通证来实现营运收入。

SAFT框架会减轻一些通常会危及公共通证销售的风险。

首先，SAFT框架将适用美国联邦证券法：SAFT本身可能是证券，需要遵守所有证券法的要求。如步骤三所规定，通证本身不是证券。至少，向公众出售的通证不符合Howey test的“预期利润”要求。可以肯定的是，一些购买者仍然可以购买实用通证，在二级市场上转售以获取利润，但不会危及模型。在第四步之后，任何期望从二级市场价值增加中获利的购买者都应预期该增长来自影响商品市场的各种因素中。由于卖方已经付出了巨大的努力，Howey test中的“其他人的努力”不大可能超过于此。此外，由于通证不是证券并且SAFT是不可转让的，投资者不会仅仅因购买SAFT，如果他们转售通证，就被视为承销商。

第二，SAFT框架很好地处理美国金融服务法：即使假设FinCEN认为通证是CVC（这不是一个既成事实），投资者和公司可能没有资金交换。与此相反，当公司发行SAFT（或通证）或当投资者转售通证，他们几乎肯定是自行交易的。他们就其通证的销售时间和条件行使投资自由裁量权。如果开发者希望向公众出售更多的通证，它也可能会辩称，它是根据自己的投资自由度进行交易的。更有力的论据是，它只单向向公众出售其开采的通证。因此，它不同时接受和传输通证。它开发通证，至多只传输它们，不足以构成“交换”。

 

四，【详解】SAFT的具体操作步骤如下：

第三，相比直接通证预售，证券交易提供更大的税收管理的机会，这可能会导致一个较低的总体税收负担。在步骤三中的募集资金可征税，但SAFT一般是作为结构化的预期合同征税。如果SAFT有资格作为报税合同，那么交易的应税事件不发生直到通证传递给投资者和SAFT终止。因此，开发者可能还有一年的税收损失要追溯到应纳税年度。事实上，公司可以实现税收中性交易如果公司能筹集到的1500万美元小于或等于公司：

（i）开发网络所产生的净营业亏损早于期限内的通证交付，并且（ii）所发生的亏损在通证分发后的2年期内，并且（iii）历年结转。 这样，不向公众出售功能通证的销售者可以获得额外的税收年度，以弥补通证销售所得的损失。这可能导致税收中性出售，类似于在一个风险模型中出售股权。对于卖家随后向公众出售，从税收角度的SAFT主要好处是，它消除了应税收入，但它减少了收入，需要更长的时间弥补营业亏损（即，在公众销售通证之前，卖方将在SAFT下募集金额相对较小的资金，将更能产生税收损失抵销通证销售收入）。

第三步的持续时间可能是数月或数年。这是从投资者筹集的资金数量、发展网络的预算需求以及筹集资金而不产生过多的税务责任的审慎平衡。由于SAFT是有权在未来获得一个数字资产的投资合同，合同可以保持“开放”的一段时间来模拟投资者的“到期日”，并进一步延长时间触发应纳税所得额。 需要注意的是，目前在美国税法下，一个SAFT的税务处理并不明确，税务局可能会断言，应税事件发生在销售时，而不是交货时间。在这种情况下，一个SAFT交易的税收待遇与直接通证预售的效率不相上下。

五，参考文献

1.SAFT Project Whitepaper

2.Is the SAFT (SAFE) truly safe to use for the sale of tokens? — BLOCKCHAIN LAW GROUP

3.Calling All Attorneys The SAFT Project Aims To Create The Perfect ICO Legal Framework

4.SAFT Arrives: ‘Simple’ Investor Agreement Aims to Remove ICO Complexities - CoinDesk

5 [美]托马斯·李·哈森:《证券法》,中国政法大学出版社2003年版,第24页.

6 Securities & Exchange Commission v. W. J. Howey Co. et al., 328 U.S. 293(1946).

7 马其家,王淼.美国证券法上投资合同的司法认定标准及启示——“美国证监会诉豪威公司案”评析[J].法律适用(司法案例),2018(06):110-115.

8 张超.证券型通证发行的法律性质与监管范式转变——以美国数字资产投资合同分析框架为视角[J].财经法学,2020(01):85-100.

9张美慧.境外市场证券法视野下的代币发行监管——基于美国、新加坡、澳大利亚和中国香港地区的监管实践[J].财经法学,2019(03):106-120.

 

 

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